Banco Central, Economía política, Referencia

MMT Blog 16: El caso inusual de Eurolandia: La Naturaleza No Soberana del Euro y los Problemas Surgidos por la Crisis Financiera Mundial

Esta entrada forma parte de una Introducción a la MMT, cuyo índice se encuentra aquí.

Por L. Randall Wray, traducido y adaptado por Daniel Carrera, de su original en New Economic Perspectives.

En la próxima serie de blogs veremos con más detalle las operaciones fiscales y monetarias de una nación con una moneda soberana. Antes de hacerlo, examinemos brevemente el caso del euro. Permítanme decirles que no abordaremos el desarrollo crisis en toda Eurolandia en detalle. La razón es que los acontecimientos se están moviendo demasiado rápido y no sabemos a dónde conducirán. Esta Introducción, en cierto sentido, necesita ser “atemporal”- cualquier tema específico que analicemos pronto quedará obsoleto. El punto fundamental que debe destacarse aquí es que el acuerdo del Euro fue defectuoso desde el principio. La crisis era inevitable- como he estado escribiendo desde mediados de la década de 1990. No hay forma de que el sistema, tal como fue diseñado, pueda sobrevivir a una crisis financiera significativa. Y comenzó una crisis en 2007. Debido a fallas en la configuración, era obvio (al menos para aquellos que adoptaron la MMT), que el arreglo original no era sostenible. No podríamos decir con certeza cómo resultaría la resolución, pero se requeriría un cambio fundamental.

En un extremo del espectro de resultados, la Unión Monetaria Europea (UME) simplemente se disolvería y cada nación volvería a tener una moneda soberana. En el otro extremo, se crearía una “unión más perfecta”. Siempre hemos sostenido que separar la política fiscal y monetaria era el problema primordial. Casi nadie nos escuchaba. Una notable excepción fue el economista Charles Goodhart. Ahora, en otoño de 2011, se ha vuelto común culpar de la crisis de la UME a la separación de la política monetaria y la política fiscal. Finalmente, se reconoce que un arreglo en el que la política monetaria está unificada bajo el BCE internacional, pero la política fiscal se permite a cada nación individual, fue la falla principal. Sin embargo, la mayoría de los economistas aún no reconocen que se trata de la soberanía monetaria. No es solo que se necesite la unificación de la política fiscal; se necesita un emisor de moneda soberana que se haga responsable de la política fiscal. El reconocimiento extremadamente lento de ese problema ha prolongado la crisis durante cuatro años; y para otoño de 2011, todavía no está claro que la resolución sea políticamente posible.

Sin embargo, antes de profundizar en la discusión, permítanme referirme a un “evento de hoy en día”. Geithner, el secretario del Tesoro de Estados Unidos, viajó a Europa para brindar lo que resultó ser un consejo muy poco oportuno sobre cómo lidiar con su crisis. Los ministros de finanzas europeos no solo rechazaron sus recetas para estimular sus economías, sino que también le dieron una conferencia sobre la política económica de Estados Unidos:

“Me pareció peculiar que, aunque los estadounidenses tienen información significativamente peor que la de la zona euro, nos digan qué debemos hacer; y cuando hacemos una sugerencia … que digan que no de inmediato”, dijo Maria Fekter a los periodistas …

“Siempre podemos discutir con nuestros colegas estadounidenses. Me gustaría escuchar cómo Estados Unidos reducirá sus déficits … y sus deudas”, dijo el ministro de Finanzas belga Didier Reynders con cierta aspereza. https://seekingalpha.com/article/294219-the-eurozone-shuns-geithner

Ahora, me parece bastante impactante que Geithner suponga que debería aconsejar a los europeos, porque creo que arruinó la respuesta de Estados Unidos a la crisis, al centrar casi toda su atención en Wall Street en lugar de Main Street- y como resultado, Estados Unidos está listo para otro colapso. Pero lo interesante de la respuesta europea es que todavía no tienen ni idea. Si bien han comenzado a hablar de la necesidad de unir a la política fiscal y monetaria a nivel de la Unión, no comprenden la soberanía monetaria. Como hemos discutido en blogs anteriores, una nación con moneda soberana como los EEUU siempre puede permitirse gastar más sin enfrentar restricciones de solvencia; el tamaño de sus déficits presupuestarios o la deuda pendiente no influyen. Los déficits pueden ser demasiado grandes —inflacionarios— pero el problema actual en Estados Unidos es que los déficits son demasiado pequeños debido a las brechas de demanda, y la deuda pendiente del Tesoro es demasiado pequeña en relación con la demanda nacional y mundial para ahorrar en dólares estadounidenses. Entonces, argumentar que Estados Unidos se encuentra en una situación más precaria es simplemente incorrecto.

El Euro: la configuración de una moneda no soberana

Para las naciones que han adoptado el euro, su moneda no es soberana en el sentido explicado en esta Introducción. Hasta cierto punto, es como si hubieran adoptado una moneda extranjera- algo así como la “dolarización” de un país que elige operar con una caja de conversión basada en el dólar estadounidense. No es tan problemático ya que la formación de la Unión Europea ha asegurado la voluntad de los Estados miembros de acudir al rescate de los Estados con problemas financieros (algo que se ha presenciado desde que la Crisis Financiera Global tocó por primera vez Eurolandia en 2007). Además, la existencia del Banco Central Europeo (BCE), que tiene la capacidad de actuar como “prestamista de última instancia”, proporciona cierta flexibilidad para las naciones individuales. Cuando un país- digamos Argentina- adopta una caja de conversión basada en una moneda extranjera, no tiene ninguna garantía (y quizás ninguna expectativa) de que el emisor de esa moneda (digamos, Estados Unidos) acudirá a su rescate. Y a pesar de que los criterios de Maastricht parecían erigir fuertes barreras para los rescates financieros de los Estados en problemas, probablemente siempre hubo alguna expectativa de que se proporcionarían “rescates” en caso de emergencia.

Veamos por qué los usuarios del Euro no deberían considerarse emisores soberanos de su moneda. Si bien los seguidores de la Teoría Monetaria Moderna habían predicho durante mucho tiempo que la estructura de Eurolandia no le permitiría hacer frente a una crisis financiera, los problemas no se hicieron evidentes hasta que Grecia se enfrentó a un colapso a raíz de la Crisis Financiera Mundial. Solo la lucha de otros países miembros y el BCE evitaron un colapso del mercado de la deuda del gobierno griego. En otoño de 2011, la crisis continúa extendiéndose por toda Eurolandia porque no se ha encontrado una solución permanente a los problemas planteados por el uso de una moneda no soberana.

Es importante reconocer la diferencia entre una moneda soberana (definida como una moneda flexible no convertible) y una moneda no soberana. Un gobierno que opera con una moneda no soberana, emitiendo deudas en moneda extranjera o en moneda nacional vinculada a una moneda extranjera (o metales preciosos), enfrenta riesgo de solvencia. Sin embargo, el emisor de una moneda soberana, es decir, un gobierno que gasta utilizando su propia moneda flexible y no convertible, no se ve obligado a endeudarse. Esto es algo que es reconocido por los mercados – al menos parcialmente- e incluso por los evaluadores de crédito. Esta es la razón por la que un país como Japón puede tener ratios de deuda pública/PIB dos veces más grandes que los de las naciones del euro con “alta deuda” (los “PIIGE”: Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España), mientras disfrutan bajas tasas de interés de la deuda soberana. En contraste, los estados de EEUU o naciones como Argentina que operan cajas de conversión (a fines de la década de 1990) o las naciones del euro, enfrentan rebajas y tasas de interés crecientes con ratios de déficit muy inferiores a los de Japón o EEUU. Esto se debe a que una nación que opera con su propia moneda siempre puede gastar acreditando cuentas bancarias, y eso incluye el gasto en intereses. Por tanto, no existe riesgo de default. Sin embargo, una nación que fija u opera una caja de conversión puede verse obligada a caer en default-de la misma forma en que el gobierno de Estados Unidos derogó su compromiso con el oro en 1933.  

El problema con la Eurozona es que las naciones renunciaron a sus monedas soberanas a favor del Euro. Para cada nación individual, el Euro es una moneda extranjera. Es cierto que los gobiernos nacionales todavía gastan de manera individual acreditando las cuentas bancarias de los vendedores, dando como resultado un crédito de las reservas bancarias en el banco central nacional. El problema es que los bancos centrales tienen que conseguir reservas en Euros en el BCE para fines de compensación. A su vez, el BCE tiene prohibido comprar deuda pública de gobiernos. Los bancos centrales nacionales pueden obtener reservas solo en la medida en que el BCE las preste contra la deuda del gobierno nacional (o alguna otra deuda presentada como colateral).

Lo que esto significa es que, a pesar de que los bancos centrales nacionales pueden facilitar la “monetización” para permitir que los gobiernos gasten, la compensación impone restricciones fiscales. Esto es similar a la situación de los estados individuales de EEUU, que necesitan crear impuestos o pedir prestado para poder gastar. De manera similar, dado que una nación como Grecia está integrada en la Eurozona, si su gobierno tiene déficits es probable que el banco central de Grecia se enfrente a una fuga continua de reservas de su cuenta del BCE. Esta se reabastece a través de la venta de bonos del gobierno griego en el resto de la Eurozona, revirtiendo el flujo de reservas a favor del banco central griego. La mecánica de esto es algo diferente para los estados de EEUU (mismos que, por supuesto, no operan con sus propios bancos centrales), pero las implicaciones son similares: las naciones del euro y los estados de EEUU realmente necesitan endeudarse.

Por el contrario, una nación soberana como EEUU, Japón o Reino Unido no toma prestada su propia moneda. Gasta acreditando cuentas bancarias. Cuando un país opera con moneda soberana, no necesita emitir bonos para “financiar” sus gastos. La emisión de bonos es una operación voluntaria que brinda al público la oportunidad de sustituir sus pasivos gubernamentales que no generan intereses, moneda y reservas en el banco central, por pasivos públicos que devengan intereses, letras del tesoro y bonos, que son saldos acreedores en cuentas de valores en el mismo banco central. Si se entiende que las emisiones de bonos son una operación voluntaria de un gobierno soberano, y que los bonos no son nada más que cuentas alternativas del mismo banco central operado por el mismo gobierno, es irrelevante en materia de solvencia y tasas de interés si es que existen tenedores de los bonos gubernamentales y si es que esos bonos son propiedad de ciudadanos locales o extranjeros.

(Por supuesto, como discutimos antes, el gobierno puede imponer reglas sobre su propio comportamiento, por ejemplo, reglas que requieran que venda bonos del tesoro y obtenga depósitos en su cuenta en el banco central antes de emitir un cheque. Una vez que ha adoptado tal regla, se podría decir que “no tiene otra opción”. Esto es muy parecido al personaje de Jack Nicholson en la película “As Good as It Gets”, quien se había autoimpuesto una serie de acciones que tenía que tomar antes de poder abrir una puerta. Estos son asuntos mejor abordados por psicólogos del comportamiento que por economistas).

Cuestiones de solvencia y finanzas Ponzi en una moneda no soberana

Existe una consideración adicional. Cuando una entidad privada se endeuda, sus pasivos son el activo de otra entidad. Al compensar las dos, no existe creación de activos financieros netos. Cuando un gobierno soberano emite deuda, crea un activo para el sector privado sin un pasivo compensatorio del sector privado. Por tanto, la emisión de deuda por parte del gobierno da como resultado la creación de activos financieros netos para el sector privado. La deuda privada es deuda, pero la deuda pública es riqueza financiera para el sector privado.

La acumulación de deuda privada debería generar preocupación ya que el sector privado no puede tener déficits persistentes. Pero el gobierno soberano, como monopolio emisor de su propia moneda, siempre puede realizar pagos de su deuda acreditando cuentas bancarias- y esos pagos de intereses son ingresos no gubernamentales, mientras que la deuda se representa por activos no gubernamentales. Dicho de otra manera, las finanzas Ponzi se dan cuando uno debe pedir prestado para realizar pagos futuros. (Este es el término popularizado por el economista Hyman Minsky, llamado así por Charles Ponzi, un estafador que dirigía un “esquema piramidal”. Más recientemente, Bernie Madoff dirigió un esquema piramidal. En la terminología de Minsky, Ponzi significa que un deudor debe pedir prestado solo para pagar intereses, lo que significa que la deuda crece- típicamente de una manera insostenible). Para el gobierno con una moneda soberana, no es imperativo pedir prestado; por lo tanto, nunca se encuentra en una posición Ponzi.

Los gobiernos soberanos no enfrentan restricciones financieras en su propia moneda, pues son los emisores monopolistas de esa moneda. Ellos realizan todos los pagos vencidos, incluidos los pagos de intereses de su deuda y los pagos del principal, acreditando cuentas bancarias, lo que significa que operativamente no están limitados en términos de cuánto pueden gastar. Además, como las emisiones de bonos son voluntarias, un gobierno soberano tampoco requiere  que los mercados determinen la tasa de interés que paga por sus bonos.

Por otro lado, los emisores no soberanos como Grecia que renuncian a su soberanía monetaria, enfrentan restricciones financieras y se ven obligados a pedir préstamos en los mercados de capitales a tasas de mercado para financiar sus déficits. Como muestra la crisis de la deuda griega, este arreglo monetario permite que los mercados y las agencias de calificación (u otros países en el caso de Grecia) dicten la política interna de un país políticamente soberano. Los gobiernos no soberanos pueden convertirse en Ponzi- al no poder pagar la deuda existente con los ingresos fiscales, deben acudir a los mercados para pedir prestado para pagar intereses.

Claramente, tal dinámica de la deuda restringe severamente al gobierno no soberano. A medida que se endeuda más, los mercados exigen tasas de interés más altas para compensar el aumento del riesgo de insolvencia. El gobierno puede caer fácilmente en una espiral viciosa, ya que debe pedir prestado cada vez más para pagar tasas de interés cada vez más altas. Los mercados cortarán el crédito, probablemente incluso antes de que se alcance una verdadera posición Ponzi. Por ejemplo, el condado de Orange, California (una de las propiedades inmobiliarias más ricas de EEUU) quedó atrapado en una situación en la que los mercados se negaron a prestar. Aunque las naciones del Euro como Grecia no han llegado a ese punto, sí han requerido la intervención del BCE (así como de otras entidades que han proporcionado una serie de cuasi rescates).

Si bien no entraremos en detalles, la mayoría de los llamados PIIGE se metieron en serios problemas únicamente debido a la crisis financiera mundial- tanto porque los ingresos fiscales cayeron mientras aumentaban las demandas fiscales, como porque muchos de ellos intentaron rescatar a sus instituciones financieras. Todo aquello condujo a un rápido crecimiento de las deudas gubernamentales; los diferenciales de tipos de interés (entre PIIGE en problemas y economías más fuertes como la alemana, holandesa y francesa) explotaron. Así, se dio inició a la dinámica viciosa de la tasa de interés.

Si los gobiernos europeos hubieran intentado seguir las restricciones del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP por sus siglas en inglés) – un intento que sin duda fracasaría debido a la naturaleza endógena de los déficits presupuestarios- no habrían podido apoyar a sus economías durante la crisis global, lo que posiblemente habría conducido a una depresión mundial o, por lo menos, a una depresión continental. Para que la política fiscal pueda utilizarse para contrarrestar el ciclo económico, las variaciones del saldo presupuestario del gobierno deben ser tan grandes como las variaciones de la inversión (es decir, en términos más generales, las variaciones del saldo del sector privado).

En lugar de utilizar el presupuesto del gobierno como herramienta para crear un sistema que sea relativamente estable y sostenga un alto nivel de empleo, los europeos han hecho de los déficits bajos el objetivo de la política, sin tener en cuenta las consecuencias de aquello para la economía. Sin embargo, incluso sin el SGP, el gasto público se ve restringido por las percepciones de riesgo del mercado- precisamente porque estas naciones no tienen un sistema monetario soberano como el de EEUU, el Reino Unido o Japón.

En otras palabras, los acuerdos de la UME no estaban a la altura de tratar con la Crisis Financiera Global. Ahora, los Estados Unidos tampoco tuvieron un buen trato con la Crisis Financiera Global – pero eso se debió casi en su totalidad a una mala política. En Eurolandia, incluso con la mejor política posible, las naciones no pudieron lidiar con los problemas que enfrentaban de manera individual. Necesitaban algo equivalente a una tesorería central (una tesorería nacional al estilo de Estados Unidos) con la capacidad de gastar en la escala necesaria. En cambio, han salido mal, confiando en una combinación de medias tintas del BCE, más austeridad. Por esos motivos, Eurolandia se encuentra en una situación mucho peor que la de Estados Unidos, a pesar de las proclamas realizadas por sus ministros de finanzas.

1 comentario en “MMT Blog 16: El caso inusual de Eurolandia: La Naturaleza No Soberana del Euro y los Problemas Surgidos por la Crisis Financiera Mundial”

Responder

Introduce tus datos o haz clic en un icono para iniciar sesión:

Logo de WordPress.com

Estás comentando usando tu cuenta de WordPress.com. Salir /  Cambiar )

Google photo

Estás comentando usando tu cuenta de Google. Salir /  Cambiar )

Imagen de Twitter

Estás comentando usando tu cuenta de Twitter. Salir /  Cambiar )

Foto de Facebook

Estás comentando usando tu cuenta de Facebook. Salir /  Cambiar )

Conectando a %s