MMT Blog 22: Reservas, Ventas de Bonos Gubernamentales, y Ahorros

Esta entrada forma parte de una Introducción a la MMT, cuyo índice se encuentra aquí.

Por L. Randall Wray, traducido y adaptado por Daniel Carrera, de su original en New Economic Perspectives.

La semana pasada, mostramos que los déficits gubernamentales generan una cantidad equivalente de ahorros no gubernamentales. Los ahorros no gubernamentales que se crean se mantendrán como obligaciones del gobierno (como títulos o bonos). Normalmente, el sector no gubernamental prefiere mantener gran parte de esos ahorros en IOUs gubernamentales que prometen intereses en lugar de IOUs que no obtienen ganancias como el efectivo. Esta semana, analizaremos esto con más detalle.

Las ventas de bonos ofrecen una alternativa a las reservas que generan intereses. Podemos decir que los bonos del tesoro a corto plazo son una alternativa que genera intereses a las reservas bancarias (como se discutió anteriormente, las reservas del banco central a menudo no pagan intereses; si es que pagaran intereses, entonces los bonos del gobierno serían un sustituto que genera mayores ganancias). Cuando son vendidos por el banco central (operaciones de mercado abierto) o por el tesoro (mercado de nuevas emisiones), el efecto es el mismo: las reservas se intercambian por tesorería. Esto ocurre para permitir que el banco central alcance su objetivo de tasa de interés a un día, por lo tanto, ya sea que las ventas de bonos sean del banco central o del tesoro, esto debe considerarse como una operación de política monetaria.

Las reservas no son discrecionales desde el punto de vista del gobierno. (En la literatura, esto se llama la posición «acomodaticia» u «horizontalista»). Si el sistema bancario tiene reservas en exceso, la tasa de interés a un día de los préstamos interbancarios cae por debajo del objetivo (siempre que esté por encima de cualquier tasa de apoyo que se pague sobre las reservas), disparando la venta de bonos; por otro lado, si el sistema bancario se encuentra corto de reservas, la tasa de mercado sube por encima del objetivo, disparando la compra de bonos. Lo único que se agrega aquí es el reconocimiento de que no debe hacerse ninguna distinción, en este aspecto, entre el banco central y el tesoro: el efecto de las ventas / compras de bonos es el mismo.

Sin embargo, existe un resultado sorprendente. Debido a que el déficit presupuestario del gobierno genera créditos netos para depósitos bancarios y reservas bancarias, es probable que también genere una posición de reserva excesiva para los bancos. Si no se hace nada, los bancos bajarán la tasa de interés a un día. En otras palabras, el impacto inicial de un déficit presupuestario es bajar (no subir) las tasas de interés. Luego, el banco central y el tesoro venden los bonos para ofrecer una alternativa que genere ingresos de intereses sobre ese exceso de reservas. Esto se da para evitar que la tasa de interés caiga por debajo del objetivo. Si el banco central paga una tasa de apoyo sobre las reservas (paga intereses sobre los depósitos de reserva en poder de los bancos), entonces los déficits presupuestarios tienden a llevar a los bancos que obtienen reservas a subir los precios de los bonos del tesoro (ya que intentan sustituirlos por bonos con intereses más altos en lugar de reservas). —bajando sus tasas de interés. Esto es precisamente lo contrario de lo que muchos piensan: los déficits presupuestarios presionan a las tasas de interés a la baja (no al alza), todo lo demás permaneciendo igual.

El banco central acomoda la demanda de reservas. Desde esta perspectiva, se reconoce que el banco central no puede “inyectar liquidez” al sistema si aquello implica proporcionar reservas en exceso de los deseos del sistema bancario. El banco central no puede fomentar/desalentar los préstamos bancarios proveyendo/negando reservas. En lugar de eso, se adapta al sistema bancario, proporcionando el monto de reservas deseado. Lo único discrecional es el objetivo de la tasa de interés, mas no la cantidad de reservas.

Si el banco central “bombea” el exceso de reservas al sistema bancario y las deja allí, la tasa de interés a un día caerá hacia cero (o hacia la tasa de apoyo del banco central, si paga intereses sobre las reservas). Esto es lo que sucedió en Japón durante más de una década después de su crisis financiera; y lo que sucedió en EE. UU. cuando la Reserva Federal adoptó la «flexibilización cuantitativa» tras la crisis financiera que comenzó en 2007. En los EE. UU., siempre que la Reserva Federal pague una pequeña tasa de interés positiva sobre las reservas (por ejemplo, 25 puntos básicos), entonces el «mercado» (tasa de fondos federales) se mantendrá cerca de esa tasa si hay un exceso de reservas.

Hoy en día, los bancos centrales operan con un objetivo de tasa de interés explícito, aunque muchos de ellos permiten que el tipo de cambio a un día se desvíe dentro de una banda- e intervienen cuando la tasa del mercado se desvía del objetivo por más de lo que el banco central está dispuesto a tolerar. En otras palabras, los bancos centrales modernos operan con una regla de precio (tasa de interés objetivo), no una regla de cantidad (reservas o agregados monetarios).

Durante la crisis financiera, la demanda de los bancos por exceso de reservas creció considerablemente y la Reserva Federal de EE. UU. aprendió a adaptarse a esa demanda. Si bien algunos comentaristas estaban perplejos de que el «bombeo» de «liquidez» de la Fed (la creación masiva de reservas en exceso a través de la flexibilización cuantitativa) no haya fomentado los préstamos bancarios, siempre ha sido cierto que las decisiones de préstamos bancarios no están restringidas (ni siquiera vinculadas) a la cantidad de reservas que se mantiene.

Los bancos otorgan préstamos a prestatarios solventes, creando depósitos y manteniendo los IOUs de los prestatarios. Si los bancos necesitan (o quieren) reservas, van al mercado interbancario nocturno o a la ventana de descuento del banco central para obtenerlas. Si el sistema en su conjunto se encuentra corto de reservas, la presión al alza sobre la tasa de interés a un día le indica al banco central que necesita suministrar reservas.

Los déficits gubernamentales y el ahorro global. A muchos analistas les preocupa que la financiación de los déficits del gobierno nacional requiera un flujo continuo de ahorros globales (en el caso de EE. UU., específicamente los ahorros chinos para financiar el persistente déficit del gobierno norteamericano); presumiblemente, si estos resultan insuficientes, se cree que el gobierno tendría que “imprimir dinero” para financiar sus déficits- lo que se supone que causa inflación. Peor aún, en algún punto en el futuro, el gobierno se dará cuenta de que no puede pagar toda la deuda que ha emitido, por lo que se verá obligado a incumplirla.

Por el momento, separemos el tema del ahorro externo del ahorro interno. La pregunta es si los déficits del gobierno nacional pueden exceder a los ahorros no gubernamentales en moneda nacional (ahorro interno más el ahorro del resto del mundo). A partir de nuestro análisis anterior, observamos que esto no es posible. Primero, un déficit del gobierno por identidad contable equivale al superávit (o ahorro) del sector no gubernamental. En segundo lugar, el gasto público en moneda nacional da como resultado un crédito equivalente a una cuenta bancaria. Los impuestos conducen luego a débitos en las cuentas bancarias, de modo que el déficit del gobierno es exactamente igual a los créditos netos a las cuentas bancarias. Como se discutió anteriormente, las preferencias del saldo de la cartera determinan si el gobierno (banco central o tesorería) venderá bonos para drenar las reservas. Estos créditos netos (que equivalen al aumento de efectivo, reservas y bonos) son exactamente iguales a la acumulación neta de activos financieros denominada en moneda nacional y que es mantenida por el sector no gubernamental.

Concluimos: dado que los déficits públicos generan una cantidad equivalente de ahorros no gubernamentales, es imposible que el gobierno enfrente una oferta insuficiente de ahorros.