MMT Blog 27: ¿Qué ocurre en un país que adopta una moneda extranjera? Parte uno

Esta entrada forma parte de una Introducción a la MMT, cuyo índice se encuentra aquí.

Por L. Randall Wray, traducido y adaptado por Daniel Carrera, de su original en New Economic Perspectives.

Un país podría optar por utilizar una moneda extranjera para fines de política doméstica. Como se mencionó en una entrada anterior, incluso el gobierno de los EE. UU. aceptó monedas extranjeras como pago hasta mediados del siglo XIX, y es común en muchas naciones usar monedas extranjeras para algunos propósitos. Aquí, sin embargo, estamos examinando una nación que no emite moneda en absoluto.

Supongamos que algún gobierno adopta el dólar estadounidense como moneda oficial- aceptado en las oficinas públicas de pago, con impuestos y precios denominados en dólares. Los bancos otorgan préstamos y crean depósitos en dólares. El gobierno gasta en dólares. Si bien la nación no puede crear dólares estadounidenses, está claro que los hogares, las empresas y el gobierno pueden crear IOUs denominados en dólares.

Como se mencionó anteriormente, estos IOUs son parte de la pirámide de la deuda, aprovechando los dólares estadounidenses reales. Algunos de los IOUs (como los depósitos bancarios) se pueden convertir directamente en dólares estadounidenses. La moneda en circulación es el dólar estadounidense (monedas y billetes estadounidenses), pero muchos o la mayoría de los pagos se realizarán electrónicamente. La compensación de cheques se realizará en el banco central del país, mediante la transferencia de las reservas del banco central que están denominadas en dólares.

Sin embargo, tenga en cuenta que los retiros de los bancos se realizan en dólares estadounidenses reales. Además, los pagos internacionales se realizarán en dólares (un déficit en la cuenta corriente requerirá una transferencia de dólares del país a un país extranjero). ¿Cómo se logra eso? El banco central doméstico tendrá una cuenta en dólares en la Fed de EE. UU. Cuando se realiza un pago a un extranjero, se debitan la cuenta del banco central y la cuenta de algún otro banco central extranjero (a menos que, por supuesto, el pago se realice a los EE. UU.).

Ya que esta nación no emite dólares, sino que los usa, la misma debe obtenerlos con el fin de asegurarse de que pueda realizar estos pagos internacionales y que pueda cumplir con los retiros de efectivo para que la moneda en dólares circule en su economía. Obtiene dólares de la misma manera en que cualquier nación obtiene moneda extranjera- ya que el dólar es en realidad una moneda extranjera en términos de capacidad para obtener efectivo y reservas de dólares. Por lo tanto, puede obtener dólares mediante exportaciones, préstamos, ventas de activos (incluida la inversión extranjera directa) y remesas.

Evidentemente, la adopción de una moneda extranjera equivale a ejecutar un régimen de tipo de cambio fijo muy estricto- uno sin margen de maniobra, ya que no hay forma de devaluar la moneda. Este régimen proporciona menos espacio político que cualquier otro régimen cambiario. Esto no significa necesariamente que sea una mala política, pero sí significa que la política interna de la nación está limitada por su capacidad de obtener el dólar en “moneda extranjera”. En caso de emergencia, podría depender de la voluntad de Estados Unidos de proporcionar ayuda exterior (transferencias o préstamos de dólares). Una nación que adopta moneda extranjera cede un grado significativo de su poder soberano.

El Euro. El análisis en esta Introducción hasta ahora (con la excepción de la subsección anterior) se ha referido al caso típico de “una nación, una moneda”. Hasta el desarrollo de la Unión Monetaria Europea (UEM), los ejemplos de países que comparten una misma moneda habían sido raros. Por lo general, se limitaban a casos como el Vaticano en Italia (aunque nominalmente separado, el Vaticano está ubicado en Roma y usa la lira italiana), o para formar colonias o protectorados. Sin embargo, Europa se embarcó en un gran experimento, cuando aquellas naciones que se unieron a la UEM abandonaron sus propias monedas a favor del euro. La política monetaria la fija en el centro el Banco Central Europeo (BCE)- lo que significa que el tipo de interés interbancario a un día es el mismo en toda la UEM. Los bancos centrales nacionales pierden su independencia- se asemejan más a los bancos regionales de la Reserva Federal que son esencialmente subsidiarios de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal que ajusta las tasas de interés (en reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto en Washington).

Sin embargo, existe una diferencia en que los bancos centrales nacionales individualmente siguen operando facilidades de compensación entre bancos y entre los bancos y el gobierno nacional. Esto significa que están necesariamente involucrados en facilitar la política fiscal doméstica. Sin embargo, mientras que la política monetaria estaba en cierto sentido «unificada» en toda la UEM en manos del BCE, la política fiscal seguía estando en manos de cada gobierno nacional de forma individual. Así, en un grado significativo, la política fiscal se separó de la moneda.

Podemos pensar en las naciones individuales de la UEM como «usuarios», no como «emisores» de la moneda; se parecen más a estados de EE. UU. (o, digamos, provincias de Canadá). Gravan y gastan en euros, y emiten deuda denominada en euros, al igual que los estados de EE. UU. que gravan, gastan y piden prestado en dólares.

En los Estados Unidos, los estados están obligados a presentar presupuestos equilibrados (de hecho, 48 estados tienen requisitos constitucionales para hacerlo; esto no significa que al final del año fiscal hayan logrado un presupuesto equilibrado- los ingresos pueden ser menores de lo previsto y el gasto puede ser mayor).  Tampoco significa que no pidan préstamos- por ejemplo, cuando un gobierno estatal financia infraestructura pública de larga duración, emite bonos denominados en dólares. Utiliza los ingresos fiscales para pagar esa deuda. Además, cada año incluye el servicio de la deuda como parte de su gasto planificado y tiene como objetivo garantizar que los ingresos totales cubran todos los gastos corrientes, incluido el servicio de la deuda.

Cuando un estado de EE. UU. incurre en un déficit presupuestario, se enfrenta a la posibilidad de que los calificadores de crédito reduzcan la calificación de su deuda- lo que significa que las tasas de interés subirán. Esto podría ocasionar un círculo vicioso de subidas de tipos de interés que aumenten los costos del servicio de la deuda, lo que resultaría en mayores déficits y peores calificaciones. El incumplimiento de la deuda debido a una posibilidad real- existen ejemplos en los EE. UU. en los que los gobiernos estatales y locales se han acercado al incumplimiento o se vieron obligados a incumplir (el condado de Orange- uno de los condados más ricos de EE. UU.- en efecto lo hizo) y las recesiones económicas- como la crisis que comenzó en 2007- hacen que muchos gobiernos estatales y locales experimenten problemas de deuda, lo que desencadena una baja en las calificaciones crediticias. Luego, esto obliga a los gobiernos a recortar gastos y/o aumentar impuestos.

Para reducir la posibilidad de tales problemas de deuda entre las naciones de la UEM, cada una de ellas acordó adoptar restricciones sobre los déficits presupuestarios y la emisión de deuda- el acuerdo implicaba que las naciones no tendrían déficits presupuestarios del gobierno nacional superiores al 3% del PIB y no acumularían deuda pública superior al 60% del PIB. En realidad, prácticamente todas las naciones miembros violaron persistentemente estos criterios.

Con la crisis financiera global que comenzó en 2007, muchas naciones de la “periferia” (especialmente Grecia, Portugal, Irlanda, España e Italia) experimentaron serios problemas de deuda y bajas calificaciones crediticias. Los mercados elevaron sus tasas de interés, agravando los problemas. La UEM se vio obligada a intervenir, adoptando la forma de préstamos del BCE (e incluso del FMI). Incluso la Fed de Estados Unidos prestó dólares a muchos de los bancos centrales europeos. Las naciones que enfrentaban problemas de deuda se vieron obligadas a adoptar paquetes de austeridad- recortar gastos, despedir empleados del gobierno, forzar recortes salariales y aumentar los impuestos y las multas.

Las naciones como Alemania (así como Finlandia) que escaparon en gran medida a estos problemas, señalaron con el dedo a vecinos «derrochadores» como Grecia, que supuestamente aplicaban una política fiscal irresponsable. Los «diferenciales» de crédito (la diferencia en las tasas de interés pagadas por el gobierno alemán sobre su deuda frente a las tasas pagadas por las naciones más débiles; un buen indicador de incumplimiento esperado es el diferencial de los «cambios de incumplimiento crediticio» que son una forma de seguro contra el incumplimiento) se dispararon cuando el mercado “apostó” efectivamente al incumplimiento de las naciones más débiles sobre su deuda pública.

Para poner todo esto en contexto, es importante entender que las naciones del euro en realidad no tenían déficits presupuestarios o ratios de deuda escandalosamente altos, en comparación con los alcanzados históricamente por naciones soberanas. De hecho, los índices de déficit y deuda de Japón en ese momento eran mucho más altos; y las ratios estadounidenses eran similares a las de algunas naciones del euro que ahora están enfrentando crisis de deuda. Sin embargo, los países que emiten su propia moneda con tasa flotante no enfrentan una reacción de mercado tan fuerte- sus tasas de interés sobre la deuda pública no se ven forzadas al alza (incluso cuando las agencias de calificación crediticia ocasionalmente rebajan la calificación de su deuda, como lo hicieron a principios de la década en el caso de Japón, y amenazaron en hacer contra Estados Unidos).

Entonces, ¿cuál es la diferencia entre, digamos, Japón y Grecia? ¿Por qué los mercados tratan a Japón de manera diferente?

La clave es entender que cuando Grecia se unió a la UEM, renunció a su moneda soberana y adoptó lo que es esencialmente una moneda extranjera. Cuando Japón paga sus deudas, lo hace a través de «pulsaciones de tecla» en los balances, como se discutió hace unas semanas. Nunca puede quedarse sin las «pulsaciones de teclas»- puede crear tantas entradas en yenes como sea necesario. Nunca se puede forzar a un incumplimiento involuntario.

Un gobierno soberano con su propia moneda siempre puede «permitirse» hacer todos los pagos a medida que se acerca su vencimiento. Sin duda, esto requiere la cooperación entre el tesoro y el banco central para garantizar que las cuentas bancarias se abonen con intereses, así como la voluntad de los representantes electos de presupuestar los gastos de interés. Sin embargo, los mercados presumen que el gobierno soberano cumplirá con sus obligaciones.

La situación es diferente para los miembros de la UEM. Primero, el BCE tiene una independencia mucho mayor de los países miembros que la Fed del gobierno de los Estados Unidos. La Fed es una «criatura del Congreso», sujeta a sus mandatos; el BCE es formalmente independiente de cualquier gobierno nacional. Los procedimientos operativos adoptados por la Fed aseguran que siempre coopere con el Tesoro de los Estados Unidos para permitir que el gobierno realice todos los pagos aprobados por el Congreso. La Fed compra habitualmente deuda del gobierno de EE. UU. a medida que sea necesario para proporcionar las reservas deseadas por los bancos miembros. El BCE tiene prohibido tal cooperación con cualquier estado miembro.

Desde el punto de vista de la UEM, esto no se percibió como un defecto en el acuerdo, sino más bien como una característica de diseño- el propósito de la separación era garantizar que ningún estado miembro pudiera utilizar el BCE para acumular déficits presupuestarios financiados por «pulsaciones de teclas». Se creía que, al obligar a los estados miembros a acudir al mercado para obtener financiación, la disciplina del mercado mantendría en línea los déficits presupuestarios. Un gobierno que intentara pedir prestado demasiado se enfrentaría a un aumento de las tasas de interés, lo que lo obligaría a recortar el gasto y aumentar los impuestos. Por lo tanto, se suponía que renunciar a la soberanía monetaria reinaría en los gastadores más derrochadores.

No exploraremos en detalle esta semana lo que salió mal. Brevemente, podemos decir que la combinación de tipos de cambio fijos y balances sectoriales, así como un poco de manipulación de datos y una crisis financiera global crearon un monstruoso problema de deuda gubernamental que se extendió por los bordes de la UEM, amenazando con derrumbar a toda la unión.

Dado que cada nación había adoptado el euro, los tipos de cambio se fijaron entre los países de la UEM. Algunas naciones (Grecia e Italia) tuvieron menos éxito en contener la inflación (especialmente los salarios) y, por lo tanto, encontraron que eran cada vez menos competitivas dentro de Europa. Como resultado, tuvieron déficits comerciales, especialmente con Alemania.

Como sabemos por nuestra contabilidad macro, un déficit en cuenta corriente debe ser igual al déficit presupuestario del gobierno y/o al déficit del sector privado doméstico. Por lo tanto, Alemania podría (con razón) señalar el gasto «derrochador» del gobierno y el sector privado de Grecia; y Grecia podría (con razón) culpar a Alemania por su política comercial “mercantilista” que se basaba en los superávits comerciales. En efecto, Alemania pudo mantener bajos sus déficits presupuestarios y altos sus ahorros privados, confiando en sus vecinos para mantener el crecimiento de la economía alemana a través de las exportaciones. Pero eso significaba, a su vez, que sus vecinos estaban acumulando deudas al alza y- eventualmente, los mercados reaccionaron a eso con rebajas en las calificaciones crediticias.

Desafortunadamente, algunos de estos gobiernos se dedicaron a la contabilidad creativa- ocultando la deuda- y cuando se descubrió, las acusaciones empeoraron. La crisis financiera global también contribuyó a los problemas, ya que los mercados nerviosos corrieron hacia la deuda más segura (bonos del gobierno de EE. UU., y dentro de Europa hacia las deudas alemana y francesa). El estallido de las burbujas inmobiliarias perjudicó a los mercados financieros y a los hogares endeudados. Los problemas bancarios en Europa también aumentaron la deuda pública a través de rescates (los problemas de deuda pública de Irlanda se debieron en gran parte a los rescates de instituciones financieras en problemas). La desaceleración económica también redujo los ingresos fiscales del gobierno y aumentó el gasto en transferencias. Para evitar el incumplimiento, el BCE tuvo que abandonar su resolución y organizar paquetes de rescate. Sus oficiales empezaron a reconocer que un divorcio total entre la nación y su moneda (es decir, la separación de la política fiscal de una moneda soberana) no es una buena idea.