Esta entrada forma parte de una Introducción a la MMT, cuyo índice se encuentra aquí.
Por L. Randall Wray, traducido y adaptado por Daniel Carrera, de su original en New Economic Perspectives.
En entradas recientes hemos venido analizando las emisiones de bonos del gobierno soberano. Hemos argumentado que ésta realmente no es una operación de “préstamo”, sino que las emisiones de bonos ofrecen una alternativa que genera intereses (más altos) que los depósitos de reserva en el banco central. De la misma forma, hemos argumentado que existe poca diferencia práctica ya sea si los bonos del gobierno se mantienen en el país o si se mantienen en el extranjero.
Sin embargo, es cierto que, en un régimen de moneda flotante, es concebible que los extranjeros que posean reservas o bonos del gobierno puedan decidir «deshacerse» de ellos, impactando en el tipo de cambio. Del mismo modo, los países que desean realizar exportaciones netas, por ejemplo, con los EE. UU., están interesados en acumular activos en dólares- a menudo porque su demanda interna es demasiado baja como para absorber la producción potencial y, a menudo, porque quieren vincular sus monedas al dólar. Por esa razón, es poco probable que se «deshagan».
Esto lleva a la objeción de que Estados Unidos es sin duda un caso especial. Sí, puede generar déficits presupuestarios que generan déficits en cuenta corriente sin preocuparse por la insolvencia del gobierno o de toda la economía, precisamente porque el resto del mundo demanda dólares. Sin embargo, con toda seguridad eso no puede ser cierto para ninguna otra nación. Hoy en día, el dólar estadounidense es la moneda de reserva internacional- lo que hace que Estados Unidos sea tan especial. Examinemos este argumento.
¿Es especial Estados Unidos? Si y no. Las identidades contables son identidades; son verdaderas para todas las naciones. Si una nación tiene un déficit en cuenta corriente, por identidad debe haber una demanda de sus activos (reales o financieros) por parte de alguien con moneda extranjera. (Un extranjero podría demandar la moneda de la nación para una «inversión directa» que incluye la compra de propiedad, planta o equipo; o podría demandar activos financieros denominados en esa moneda.) Si esa demanda de activos disminuye, entonces el déficit en cuenta corriente también debe disminuir.
Existen pocas dudas de que los activos denominados en dólares estadounidenses son muy deseables en todo el mundo; aunque en menor grado, los activos financieros denominados en libras esterlinas, yenes japoneses, euros europeos y dólares canadienses y australianos también son muy deseados. Esto hace que sea más fácil para estas naciones incurrir en déficits en cuenta corriente mediante la emisión de pasivos denominados en moneda nacional. Por tanto, son «especiales».
Muchas naciones en desarrollo no encontrarán una demanda extranjera para sus pasivos en moneda nacional. De hecho, algunas naciones podrían estar tan limitadas que deben emitir pasivos denominados en alguna de las monedas más deseadas para poder importar. Esto puede generar muchos problemas y restricciones- por ejemplo, una vez que una nación de este tipo ha emitido deuda denominada en moneda extranjera, debe obtener o tomar prestada moneda extranjera para pagar el servicio de esa deuda. Estos problemas son importantes y no se resuelven con facilidad.
Si no existe demanda extranjera de IOUs (moneda o bonos del gobierno, así como activos financieros privados) emitidos en la moneda de una nación en desarrollo, entonces su comercio exterior se convierte en algo cercano al trueque: puede obtener productos extranjeros solo en la medida en que puede vender algo en el extranjero. Esto podría incluir activos reales domésticos (capital real o bienes raíces) o, más comúnmente, bienes y servicios (productos básicos, por ejemplo). Podría tener una cuenta corriente equilibrada (en cuyo caso los ingresos de sus exportaciones están disponibles para financiar sus importaciones) o su déficit de cuenta corriente podría compensarse con inversión extranjera directa.
Alternativamente, puede emitir deuda denominada en moneda extranjera para financiar un déficit de cuenta corriente. El problema con esa opción es que la nación debe generar ingresos en moneda extranjera para poder pagar esa deuda. Esto es posible si las importaciones de hoy permiten que el país aumente su capacidad productiva hasta el punto de que pueda exportar más en el futuro- pagando el servicio de la deuda con las divisas obtenidas con las exportaciones netas. Sin embargo, si una nación así tiene un déficit continuo en cuenta corriente sin mejorar su capacidad para exportar, es casi seguro que se encontrará con problemas de servicio de la deuda.
Por supuesto, los Estados Unidos mantienen un déficit comercial persistente. Esto se compensa de alguna manera con un flujo positivo de ganancias netas e intereses (las inversiones estadounidenses en el exterior ganan más que las inversiones extranjeras en los EE. UU.). Sin embargo, las dos principales razones por las que EE. UU. puede correr déficits persistentes de cuenta corriente son: a) prácticamente toda su deuda externa está en dólares; y b) por diversas razones- la demanda externa de activos denominados en dólares es alta.
El primero de ellos implica que el servicio de la deuda se realiza en dólares- más fácil de obtener para los hogares, las empresas y los gobiernos locales estadounidenses endeudados. El segundo implica que los extranjeros están dispuestos a exportar a Estados Unidos para obtener activos denominados en dólares, lo que significa que un déficit comercial es sostenible mientras el resto del mundo quiera activos en dólares.
¿Qué pasa con el gobierno que «pide prestado» en moneda extranjera? ¿Qué pasa con las naciones que emiten activos denominados en moneda extranjera? Volviendo a una nación que emite deuda denominada en moneda extranjera, ¿qué sucede si los deudores no pueden obtener la moneda extranjera que necesitan para pagar la deuda?
Hasta ahora hemos dejado de lado las preguntas sobre quién suele emitir deuda denominada en moneda extranjera. Si es una empresa o un hogar, la imposibilidad de obtener la moneda extranjera necesaria para pagar la deuda puede conducir al incumplimiento y la quiebra. Esto se manejaría en los tribunales (normalmente, cuando se emite una deuda, la misma está sujeta a la jurisdicción de un tribunal en particular) que por sí solo no plantea un problema insuperable. Si la deuda es demasiado grande, se produce la quiebra y la deuda debe cancelarse.
A veces, sin embargo, los gobiernos intervienen para proteger a los deudores domésticos asumiendo sus deudas. (Irlanda es un buen ejemplo de ello). Alternativamente, los gobiernos a veces emiten directamente deuda en moneda extranjera. En cualquier caso, el incumplimiento por parte del gobierno de la deuda en moneda extranjera suele ser más difícil- tanto porque la quiebra del gobierno soberano es un tema legalmente problemático como porque el incumplimiento soberano es un asunto con carga política.
En la práctica, el default soberano (especialmente sobre la deuda en moneda extranjera) no es poco común, y a menudo se elige como la alternativa de menor costo para continuar con el servicio de la deuda. Los gobiernos soberanos suelen elegir cuándo incumplir- casi siempre podrían haber continuado con el pago de la deuda (por ejemplo, imponiendo austeridad para aumentar las exportaciones o recurriendo a prestamistas internacionales). Aparentemente, deciden que los beneficios del incumplimiento superan los costos. Sin embargo, esto puede tener repercusiones políticas. Aun así, la historia está plagada de incumplimientos gubernamentales sobre la deuda en moneda extranjera.
Los gobiernos a veces emiten deuda en moneda extranjera con la creencia de que esto reducirá los costos de los préstamos- ya que las tasas de interés, por ejemplo, en dólares estadounidenses, son más bajas que las de la moneda nacional. Sin embargo, la deuda en moneda extranjera conlleva un riesgo de incumplimiento- y si los mercados lo ajustan a través de las tasas de interés, es posible que no exista ninguna ventaja. De todas maneras, no es raro que los gobiernos intenten jugar con los diferenciales de interés, emitiendo deuda en una moneda extranjera que tenga una tasa de interés más baja. Desafortunadamente, esto puede ser un espejismo- los mercados reconocen el mayor riesgo de incumplimiento en la moneda extranjera, eliminando cualquier ventaja.
Además, como se discutió en blogs anteriores, para un gobierno soberano, la tasa de interés doméstica (al menos la tasa de interés a corto plazo en el dinero de cuenta doméstico) es una variable de política. Si el gobierno gasta a nivel nacional en su propia moneda, puede optar por dejar reservas en el sistema bancario o puede ofrecer bonos. En otras palabras, no tiene que pagar altas tasas de interés internas si no quiere, ya que puede permitir que los bancos mantengan reservas de tasas de interés bajas (o nulas). Esta opción está disponible para cualquier gobierno emisor de divisas- siempre y cuando su gasto sea doméstico.
Como se discutió anteriormente, el gobierno se limitará a comprar lo que está a la venta en su moneda- además, si su capacidad para imponer y recaudar impuestos se ve limitada, la demanda interna de su moneda será igualmente limitada. Por tanto, no queremos dar a entender que el gasto público no está limitado- incluso en un país soberano que emite su propia moneda.
Sin embargo, si un gobierno nacional emite IOUs denominados en moneda extranjera, la tasa de interés que paga está «determinada por el mercado» en el sentido en que los mercados tomarán la tasa de interés base en la moneda extranjera y agregarán un margen para cubrir el riesgo de incumplimiento sobre las obligaciones en moneda extranjera. Es probable que los costos de endeudamiento en moneda extranjera resulten ser más altos de lo que el gobierno pagaría en su propia moneda para lograr que los tenedores nacionales (y extranjeros) acepten los IOUs del gobierno.
Por lo general, esto no es comprensible ya que la tasa de interés en moneda nacional de la deuda pública es una variable de política- generalmente establecida por el banco central- pero los responsables de la formulación de políticas creen que deben aumentar las tasas de interés internas, que están en aumento, cuando aumenta el déficit presupuestario. Esto se hace para combatir las presiones inflacionarias o la presión a la baja sobre los tipos de cambio que los responsables políticos creen que se derivan de los déficits presupuestarios. En realidad- como se discutió anteriormente- si un país intenta fijar su tipo de cambio, entonces un déficit presupuestario podría presionar al tipo de cambio. Por lo tanto, existe alguna justificación para intentar contrarrestar los déficits presupuestarios con una política monetaria más estricta (tasas de interés internas más altas).
Sin embargo, el punto es que el gobierno establece la tasa de interés doméstica de los fondos a un día, que luego rige de cerca a la tasa de interés de los bonos gubernamentales a corto plazo. Por tanto, si el gobierno quiere tasas más bajas para su deuda, siempre puede usar la política monetaria interna para lograr ese objetivo. Desafortunadamente, esto no es ampliamente comprendido -por lo tanto- los gobiernos emiten deuda denominada en moneda extranjera y luego asumen el riesgo de incumplimiento, ya que en realidad deben obtener moneda extranjera para pagar el servicio de la deuda. Así, casi siempre es un error que el gobierno emita bonos en moneda extranjera.
Conclusión sobre la excepcionalidad de Estados Unidos. Entonces, sí, EE. UU. (Y otras naciones desarrolladas en diversos grados) es especial, pero no todo es desesperanzador para las naciones que son «menos especiales». En la medida en que la población nacional deba pagar impuestos en la moneda del gobierno, el gobierno podrá gastar su propia moneda en circulación. Además, donde la demanda externa de activos en moneda nacional es limitada, todavía existe la posibilidad de que el gobierno obtenga préstamos en moneda extranjera para promover el desarrollo económico que aumente la capacidad de sus exportaciones.
También existe la posibilidad de ayuda internacional en forma de moneda extranjera. Muchas naciones en desarrollo también reciben divisas a través de remesas (trabajadores en países extranjeros que envían divisas a casa). Y, finalmente, la inversión extranjera directa proporciona una fuente adicional de divisas.
La semana que viene, analizaremos los impactos de la política gubernamental en una economía abierta: los déficits comerciales y los efectos del tipo de cambio.
Observatorio de la dolarización 
1 comentario en “MMT Blog 25: La Solvencia Monetaria y el Caso Especial del Dólar Estadounidense”