Esta entrada forma parte de una Introducción a la MMT, cuyo índice se encuentra aquí.
Por L. Randall Wray, traducido y adaptado por Daniel Carrera, de su original en New Economic Perspectives.
Previamente hemos demostrado que los déficits gubernamentales generan una cantidad equivalente de ahorros no gubernamentales. Los ahorros no gubernamentales que se crean se mantendrán en derechos al gobierno. Normalmente, el sector no gubernamental prefiere mantener algunos de esos ahorros en IOUs del gobierno que prometen intereses, en lugar de IOUs que no obtienen ganancias, como el efectivo. Además, hemos demostrado que los déficits presupuestarios crean una cantidad equivalente de reservas. De igual manera, los bancos prefieren mantener activos con mayores ganancias que reservas que no ganan casi nada (hasta hace poco, pagaban cero en los EE. UU.). Por tanto, tanto los ahorristas como los bancos preferirían tener bonos del Estado. Así, encontramos que, en tiempos normales, el gobierno ofrecerá bonos que devengan intereses por un monto casi igual a sus déficits (la diferencia se compensa con la acumulación de reservas bancarias y la acumulación de moneda del sector privado).
Sin embargo, cuando el déficit del gobierno genera ahorros, algunos de los derechos al gobierno terminarán en manos de extranjeros. ¿Importa esto? Sí, según muchos. En un extremo, tenemos a muchos comentaristas preocupados de que el gobierno de los EE. UU. pueda incurrir en déficits, pero encontrarán que el deseo chino de «prestarle» al gobierno de los EE. UU. es insuficiente para absorber las emisiones de bonos. Otros argumentan que, si bien Japón puede generar una ratio deuda/PIB igual al 200%, esto se debe solo a que más del 90% de toda esa deuda se mantiene en el país. Se dice que Estados Unidos no puede acumular deudas tan grandes porque gran parte de sus «préstamos» provienen de extranjeros- quienes podrían «ponerse en huelga». A otros les preocupa la capacidad del gobierno de los Estados Unidos (por ejemplo) para pagar intereses a los extranjeros. ¿Y si los extranjeros exigen más interés? ¿Y los efectos sobre los tipos de cambio? Esta semana, empezaremos a analizar esos aspectos.
Tenencias extranjeras de deuda pública. El gasto público deficitario genera ahorros no gubernamentales equivalentes (dólar por dólar). Sin embargo, parte de los ahorros creados se acumularán en manos de extranjeros, ya que también pueden acumular la deuda del gobierno denominada en moneda nacional.
Además de poseer efectivamente la moneda, incluido el efectivo y las reservas (de hecho, es posible que los extranjeros posean la mayoría de los billetes denominados en dólares), también pueden poseer los bonos del gobierno. Por lo general, estos solo toman la forma de una entrada electrónica en los libros del banco central del gobierno emisor. El interés se paga sobre estos «bonos» de la misma manera, ya sea que estén en poder de extranjeros o de residentes nacionales- simplemente a través de una » entrada electrónica de pulsación de tecla” que se suma al valor nominal del “bono” (en sí misma una entrada electrónica). Las preferencias de la cartera de tenedores extranjeros determinarán si tienen bonos o reservas- con intereses más altos sobre los bonos. Como se discutió en semanas anteriores, el cambio de reservas a bonos se realiza electrónicamente, y se parece bastante a una transferencia desde una “cuenta de cheques” (reservas) hacia una “cuenta de ahorros” (bonos).
Existe la creencia común de que hay una gran diferencia si estas entradas electrónicas en los libros del banco central son propiedad de residentes nacionales o de extranjeros. El razonamiento es que es mucho menos probable que los residentes nacionales deseen cambiar a activos denominados en otras monedas.
Supongamos que, por alguna razón, los tenedores extranjeros de la deuda de un gobierno deciden cambiar a deuda denominada en alguna otra moneda. En ese caso, dejarán que el bono venza (negándose a renovar en otro instrumento) o lo venderán. El temor es que esto pueda tener efectos sobre la tasa de interés y el tipo de cambio- a medida que vence la deuda, el gobierno podría tener que emitir nueva deuda a una tasa de interés más alta; además, la presión de venta podría hacer que el tipo de cambio se deprecie. Analicemos estas dos posibilidades por separado.
a) Presión sobre las tasas de interés. Supongamos que considerables cantidades de los bonos de un gobierno están en poder de extranjeros en el exterior. Suponga que los extranjeros prefieren tener reservas que bonos- quizás porque no están contentos con la baja tasa de interés que pagan los bonos. ¿Pueden presionar al gobierno para que suba la tasa de interés que paga por los bonos?
Un cambio de las preferencias de cartera de los extranjeros frente a los bonos de este gobierno reduce las compras extranjeras. Parecería que solo las tasas de interés más altas prometidas por el gobierno podrían restaurar la demanda externa.
Sin embargo, recuerde de discusiones anteriores que los bonos se venden para ofrecer una alternativa que devenga intereses, frente a las reservas que pagan poco o ningún interés. Los extranjeros y los residentes nacionales compran bonos del gobierno cuando son más atractivos que las reservas. Negarse a “refinanciar” los bonos con vencimiento significa que los bancos a nivel mundial tendrán más reservas (créditos en el banco central del gobierno emisor) y menos bonos. Vender bonos que aún no han vencido simplemente transfiere las reservas- del comprador al vendedor.
Ninguna de estas actividades forzará la mano del gobierno emisor- no hay presión sobre él para que ofrezca tasas de interés más altas con el fin de encontrar compradores de sus bonos.
Desde la perspectiva del gobierno, es perfectamente sensato permitir que los bancos mantengan más reservas mientras emiten menos bonos. O podría ofrecer tasas de interés más altas para vender más bonos (aunque no sea necesario hacerlo); pero esto solo significa que las pulsaciones de tecla se utilizan para acreditar más intereses a los tenedores de bonos.
El gobierno siempre puede «permitirse» pulsaciones de tecla más grandes, pero los mercados no pueden forzar la mano del gobierno ya que podría simplemente dejar de vender bonos y, por lo tanto, dejar que los mercados acumulen reservas.
b) Presión sobre la tasa de cambio. El tema más importante se refiere al caso en que los extranjeros deciden que no quieren tener reservas ni bonos denominados en alguna moneda.
Cuando los tenedores extranjeros deciden vender los bonos del gobierno, estos deben encontrar compradores que estén dispuestos a adquirirlos. Supongamos que desean cambiar de moneda, por lo que deben encontrar tenedores de otros créditos de reserva denominados en moneda que estén dispuestos a cambiarlos por los bonos que se ofrecen a la venta. Es posible que los compradores potenciales solo compren bonos a un tipo de cambio más bajo (medido como el valor de la moneda de los bonos del gobierno que se ofrecen a la venta en relación con la moneda que desean los vendedores).
Por esta razón, las ventas en el exterior de la deuda de un gobierno pueden afectar el tipo de cambio. Sin embargo, siempre y cuando un gobierno esté dispuesto a dejar que su tipo de cambio “flote”, no necesita reaccionar para evitar una depreciación.
Concluimos que la modificación de las preferencias de cartera de los tenedores extranjeros puede conducir a una depreciación de la moneda. Sin embargo, mientras la moneda esté flotando, el gobierno no tiene que tomar ninguna medida si esto ocurre.
Cuentas corrientes y acumulación de derechos en el exterior. ¿Cómo obtienen los extranjeros las reservas y bonos denominados en la moneda nacional de un gobierno?
Como hemos presentado en semanas anteriores, nuestro balance sectorial macroeconómico asegura que, si el balance del sector privado doméstico es cero, entonces un déficit presupuestario gubernamental equivaldrá a un déficit en cuenta corriente. Ese déficit en cuenta corriente conducirá a una acumulación externa neta de activos financieros en forma de deuda pública. Esta es la razón por la que, por ejemplo, el gobierno de EE. UU. tiene déficits a la vez que emite deuda pública que se acumula en China y en otros lugares.
Por supuesto, en el caso de EE. UU., por muchos años (durante las presidencias de Clinton y Bush, jr.) el sector privado doméstico también tuvo déficits presupuestarios- por lo que los extranjeros también acumularon activos netos sobre los hogares y las empresas norteamericanas. El déficit de la cuenta corriente de los Estados Unidos garantiza- por identidad contable- que los derechos en dólares serán acumulados por los extranjeros.
Después de la crisis, el sector doméstico estadounidense equilibró su presupuesto y, de hecho, comenzó a tener un superávit. Sin embargo, se mantuvo el déficit por cuenta corriente. El déficit presupuestario del gobierno de los Estados Unidos creció- por identidad, este era igual al déficit en cuenta corriente más el superávit del sector privado. Dado que el gobierno de EE. UU. se convirtió en la única fuente neta de nuevos activos financieros denominados en dólares (el sector privado de EE. UU. tenía superávit), los extranjeros deben- por identidad contable, haber acumulado deuda del gobierno de EE. UU.
Algunos temen- como se discutió anteriormente- que los chinos de repente decidan dejar de acumular deuda del gobierno estadounidense. Sin embargo, hay que reconocer que no podemos cambiar una parte de la identidad contable, y no podemos ignorar la consistencia de flujo de stocks que se deriva de ella.
Para que el resto del mundo deje de acumular activos denominados en dólares, también debe dejar de tener superávits de cuenta corriente frente a EE. UU. Por lo tanto, la otra cara de la decisión china de dejar de acumular dólares debe ser la decisión de detener las exportaciones netas a Estados Unidos. Aquello podría suceder- pero las posibilidades son remotas.
Además, tratar de tener un superávit en cuenta corriente frente a los EE. UU., evitando la acumulación de activos denominados en dólares, requeriría que los chinos descarguen los dólares que ganan exportando a los EE. UU.- intercambiándolos por otras monedas. Aquello, por supuesto, requiere que encuentren compradores dispuestos a aceptar los dólares.
Esto -como temen muchos analistas- podría conducir a una depreciación del valor del dólar. Eso, a su vez, expondría a los chinos a una posible devaluación del valor de sus tenencias en dólares estadounidenses- reservas más bonos del Tesoro que suman más de 2 billones de dólares.
La depreciación del dólar también aumentaría el costo en dólares de sus exportaciones, poniendo en peligro su capacidad para continuar exportando a los Estados Unidos. Por estas razones, es poco probable que China se salga del dólar de forma repentina. Una transición lenta a otras monedas es una posibilidad, y es más probable si China puede encontrar mercados alternativos para sus exportaciones.
La semana que viene, analizaremos la afirmación frecuente de que Estados Unidos es «especial»- mientras que puede tener déficits gubernamentales y comerciales persistentes, otros países no pueden.
Observatorio de la dolarización 
1 comentario en “MMT Blog 24: ¿Qué Ocurre si los Extranjeros Tienen Bonos del Gobierno?”